THE QUESTION
Repo 105――見かけのレバレッジはどう下げられたのかについて、この回が担う固有の論点は何か。
STORY SO FAR
前回「30倍のレバレッジ――短期資金依存はなぜ危険だったのか」で確認した論点を受け、この回ではRepo 105――見かけのレバレッジはどう下げられたのかについて、この回が担う固有の論点は何か。を扱う。
前回は、リーマン・ブラザーズが巨額の証券をレポ取引で資金調達し、担保価値や借換え条件の悪化が流動性危機につながる仕組みを見た。
今回も「repo」という言葉が出てくる。
しかし論点は別である。
通常のレポ取引で問題になるのは、資産を担保に現金を借り、その資金を将来借り換えられるかという流動性の問題だった。
Repo 105で問題になるのは、同じような取引をリーマンが会計上どのように記録し、決算期末の貸借対照表を投資家にどう見せたかという問題である。
先に結論を示す。
リーマンは特定のレポ取引を通常の「担保付き借入」ではなく「売却」として会計処理した。売却として扱えば、対象証券を貸借対照表から外せる。受け取った現金で別の短期負債を返せば、決算日時点では資産と負債の双方が小さくなる。
すると自己資本が同じでも、分子となる資産が小さくなるため、レバレッジ比率は低く見える。
そして取引は決算後に巻き戻され、証券が再び貸借対照表へ戻る。
この仕組みがRepo 105である。
ただし、「Repo 105は違法な粉飾だった」と一言で片づけると、逆に正確さを失う。
破産手続で選任されたAnton Valukas調査官の報告書は、Repo 105がSFAS 140という当時の会計基準に技術的に適合していたかを最終判断していない。
報告書が重視したのは、取引の規模、時期、目的、投資家への非開示を合わせたとき、リーマンの財務状態が実態より良く見える表示になっていたかという問題だった。
通常のレポなら、資産は消えない
まず通常のレポを考える。
100の証券を持つ会社が、それを担保に100近い現金を借りる。
会計上、一般的なレポは担保付き借入として処理される。
証券は会社の資産として残る。
同時に、借りた現金に対応する負債が計上される。
もし借りた現金で別の短期負債を返したとしても、取引全体を通常の借入として記録する限り、「証券を売ったので資産そのものがなくなった」という扱いにはならない。
そのため、単に通常レポを利用しただけでは、貸借対照表を大幅に小さくする効果は生じない。
Repo 105の核心はここにある。
リーマンは一定条件を満たすレポを「financing」ではなく「sale」として処理した。
すると、取引相手へ渡した証券は貸借対照表から外れる。
受け取った現金を短期負債の返済に使えば、その現金も消える。
結果として、
資産が減る。
負債も減る。
自己資本は大きく変わらない。
したがってレバレッジ比率が下がる。
経済的には後日買い戻す約束が残っているのに、決算日の写真だけを見ると、会社が恒久的に資産を圧縮したように見えやすくなる。
「105」は105%の過剰担保を意味した
Repo 105という名前の「105」は金利ではない。
リーマンの仕組みでは、固定収益証券を用いるRepo 105について、100の現金を受け取るために最低105相当の証券を相手へ渡した。
つまり最低5%の過剰担保である。
厳密なhaircut率として計算すれば、105の担保に対して100を借りるため、差額5を105で割った約4.76%になる。Valukas報告書は説明上これを「5% haircut」と呼ぶことがあるため、数字の定義には注意が必要だ。
株式を使う類似の仕組みはRepo 108と呼ばれ、100の現金に対して最低108相当の証券を渡した。
リーマンの内部会計方針では、この通常より大きな過剰担保が会計処理上重要な意味を持った。
当時の米国会計基準SFAS 140では、資産移転後も会社がその資産を実質的に支配していると判断される場合、売却として貸借対照表から外すことはできない。
通常のレポでは、売り手が同じ証券を買い戻す義務を持つため、一般に支配が継続しているとみなされ、担保付き借入として処理される。
しかしSFAS 140には、一定の条件下ではレポを売却と将来の買戻し契約として処理し得る枠組みがあった。
リーマンはこの例外的な経路を利用した。
なぜロンドンが重要だったのか
売却として扱うには、単に「担保を105渡した」と社内で決めればよいわけではない。
重要な条件の一つが、移転した資産が法的に売り手から分離されていることだった。
そのため実務上は「true sale」、つまり法的に真正な売却として扱われ得るという法律意見が重要になる。
Valukas報告書によれば、リーマンはRepo 105について米国法に基づくtrue-sale opinionを米国の法律事務所から得られなかった。
一方、ロンドンの法律事務所Linklatersは、英国法を準拠法とするGlobal Master Repurchase Agreement、GMRAの一定の取引についてtrue-sale opinionを出した。
このため、Lehman Brothers International Europe、LBIEというロンドン法人がRepo 105の構造で中心的な役割を持った。
米国のリーマン法人が保有していた証券を、社内取引でLBIEへ移し、LBIEが英国法下の契約を使って外部の取引相手とRepo 105を行うケースもあった。
ここで重要なのは、この英国法の意見書が「米国GAAP上すべて問題ない」と保証した文書ではなかったことである。
Valukas報告書は、Linklatersの意見書が米国GAAPやSFAS 140そのものを論じたものではなかったと記録している。
だからこの話は、
「ロンドンなら合法だった」
という単純な地理の問題ではない。
法的隔離の条件を満たすため、英国法の取引構造と意見書が会計方針の一部を支えていた、というのがより正確である。
決算日前後に何が起きたのか
仕組みを単純化して追う。
決算前、リーマンが105相当の証券を持っているとする。
Repo 105を実行し、その証券を売却として処理する。
100の現金を受け取る。
証券105は貸借対照表から外れる。
受け取った100の現金を使って、別の短期負債100を返す。
すると決算日時点では、
資産が約100減る。
負債も約100減る。
自己資本は基本的に同じ。
その結果、レバレッジ比率は低下する。
しかし取引には買戻しの約束がある。
決算後に契約が満期を迎えると、リーマンは現金を用意して証券を買い戻す。
すると資産が再び貸借対照表へ戻る。
Valukas報告書は、こうして証券が一時的に貸借対照表から外れていた期間を、通常7〜10日程度と記述している。
つまり、会社の経済的な事業構造を恒久的に縮小したわけではない。
決算という特定時点の前後で、貸借対照表を一時的に小さくした。
この「時点」が重要なのである。
386億ドル、491億ドル、504億ドル
Repo 105の規模は小さくなかった。
Valukas報告書では、2007年度第4四半期末の利用額は約386億3400万ドル。
2008年度第1四半期末は約491億200万ドル。
第2四半期末には約503億8300万ドルに達した。
ただし、ここにも重要な注意点がある。
報告書では説明上、「Repo 105」という言葉をRepo 105とRepo 108の双方をまとめた呼称として使う箇所がある。
第2四半期末の503億8300万ドルを分けると、固定収益証券のRepo 105が約445億3600万ドル、株式のRepo 108が約58億4700万ドルだった。[1]
したがって、
「リーマンは固定収益証券のRepo 105だけで503億8300万ドルを動かした」
と書くのは正しくない。
正確には、Repo 105/108を合わせた期末のbalance-sheet managementが約504億ドル規模に達した、ということである。
レバレッジはどれだけ違って見えたのか
では、これによって公表レバレッジはどれほど変わったのか。
Valukas調査チームは、Repo 105/108を通常のrepoとして扱った場合を再計算している。
2007年度末、リーマンが公表したnet leverage ratioは16.1倍だった。
Repo 105/108を通常repoとして扱う再計算では17.8倍になる。
差は1.7ポイント。
2008年度第1四半期末では、公表値15.4倍に対して再計算値17.3倍。
差は1.9ポイント。
第2四半期末では、公表値12.1倍に対して13.9倍。
差は1.8ポイントだった。
第2四半期の12.1倍という数字は重要だった。
前回までに見たように、リーマンは2008年春から夏にかけて資産削減と増資を進め、「レバレッジを下げた」ことを市場へ示そうとしていた。
投資銀行への不安が高まる中、レバレッジ比率は投資家、アナリスト、格付会社が注目する指標だった。
その指標が、期末の一時的取引によって1.8ポイント違って見える。
これは単なる会計科目の並べ替えではなかった。
「実際に負債を返したのだから本当の削減では？」という疑問
Repo 105で受け取った現金が短期負債の返済に使われたなら、その瞬間に負債が減ったこと自体は事実である。
それならレバレッジ低下も本物ではないか。
ここで問題になるのが、時間軸である。
証券を本当に第三者へ完全売却し、将来買い戻す義務がないなら、事業規模は恒久的に縮小する。
しかしRepo 105では、取引満期後に証券を買い戻す必要がある。
証券を戻すための資金も必要になる。
したがって、期末時点で減った資産と負債は、数日後には再び膨らむ。
投資家が知りたいのは「決算日の夜だけ負債が少ないか」ではなく、会社が通常どれだけの資産をどれだけの資金で支えているかである。
だから、期末だけ大きく圧縮し、その仕組みを説明しないことが開示上の問題になる。
公開資料にはRepo 105が見えなかった
リーマンのForm 10-KやForm 10-Qを普通に読んでも、Repo 105の期末利用額や、これによってレバレッジがどれだけ変わったかは分からなかった。
SECの2010年議会証言は、リーマンがRepo 105を売却として処理していたことを公表せず、むしろ公開資料ではrepoをfinancingとして処理する一般的な説明をしていたと指摘している。
Valukas報告書も、リーマンの10-Kと10-QにはRepo 105の利用や会計処理が具体的に開示されていなかったと結論づけた。
この違いは大きい。
投資家から見れば、
「会社は資産を本当に売却し、リスクを減らした」
のか、
「数日後に戻す取引で期末だけ資産を小さくした」
のかでは、同じレバレッジ低下でも意味が違う。
取引自体の会計処理が技術的に認められるかという問題と、
その取引の規模・時期・目的を説明しなくても財務状態を適切に示したことになるかという問題は別なのである。
Examinerは「SFAS 140違反」と最終判断していない
ここがRepo 105を扱ううえで最も重要なFACT CHECKである。
Valukas報告書は、Repo 105取引がSFAS 140に技術的に適合していたかどうかについて、最終的な結論を出していない。
これは「適法だった」と結論したという意味でも、「違法だった」と結論したという意味でもない。
報告書の法的分析は、仮に個々の取引が会計基準の形式的条件を満たしていたとしても、重要な取引を開示せず、会社の財務状態を誤解させる表示になれば別の問題が生じる、という考え方を取った。
SECの主任会計官James Kroekerも2010年の議会証言で、Repo 105をめぐっては「既存の会計基準への適合」と「投資家へ財務状態を透明に示したか」という二つの問題を分けて検討する必要があると説明している。
したがって、
「105%の担保を付ければ合法的に債務を隠せるルールだった」
という説明も不正確である。
会計基準には複数の条件があり、法的隔離やeffective controlの判断が必要だった。
そして、技術的処理とは別に開示の妥当性が問われた。
社内では期末の利用額が急増していた
Repo 105は2008年に突然発明されたものではない。
リーマンでは以前から使われていた。
しかし信用危機が深刻化し、市場が投資銀行のレバレッジを強く気にし始めた2007年後半から2008年前半に、期末利用額が急増した。
Valukas報告書によると、Repo 105/108の期末利用額は2006年度第4四半期の約245億ドルから、2008年度第2四半期には約504億ドルへ倍増した。[1]
社内では利用上限も設定されていた。
それは会計基準が要求した法的上限ではなく、会社がRepo 105に依存しすぎないための内部管理上の上限だったと報告書は説明する。
それでも2007年末以降、期末利用額はその内部上限を大きく超えるようになった。
この経緯は、Repo 105が単なる日常的な資金調達の副産物ではなく、balance-sheet managementの道具として重要性を増していたことを示す資料の一つになった。
なぜ普通のrepoより高いコストを払ったのか
Valukas報告書にはもう一つ興味深い点がある。
Repo 105は、同じ資産を使った通常repoより高コストになることがあった。
過剰担保を多く差し入れ、取引相手も限定される。
単に現金を安く借りたいだけなら、通常repoを使う方が合理的なケースがあった。
それでもRepo 105が選ばれた。
報告書が複数の元社員証言や内部資料から重視したのは、Repo 105には通常repoにはない「balance sheet benefit」があったという点である。
通常repoでは残る資産を、Repo 105では売却として一時的に外せる。
その差が、コストを余計に払ってでも使う理由になり得た。
これも「資金調達のためのrepo」と「決算表示を変えるRepo 105」を分けて考えるべき理由である。
Matthew Leeの問題提起
2008年5月、リーマンの財務部門幹部Matthew Leeは、会社の会計や統制に関する懸念を内部文書で提起した。
その後、外部監査人Ernst & YoungもLeeを面談した。
Valukas報告書に収録された監査人側の面談メモには、Repo 105/108によって約500億ドルの資産を期末に貸借対照表から外し、数日から約1週間後に戻していたという趣旨のLeeの説明が記録されている。
これは2008年度第2四半期末の約503億8300万ドルという調査結果と整合する。
ただし、ここから直ちに
「Ernst & Youngが500億ドルの処理を全面的に承認した」
と結論づけることもできない。
報告書には、Ernst & Young側が実際の期末利用額を認識していたか、Linklaters意見書を米国側監査チームが見ていたかなどについて、関係者間で認識や記憶が一致していない部分が記録されている。
一方で、監査人がRepo 105という仕組み自体について一定の情報を受け取っていたこと、Leeの問題提起を面談したことも記録されている。
つまり監査論点も、「知っていた／知らなかった」の二択では整理できない。
Ernst & Youngへの「colorable claim」は責任確定ではない
Valukas調査官は最終的に、特定のリーマン役員について受託者責任違反のcolorable claim、Ernst & Youngについてprofessional malpracticeのcolorable claimを提起できるだけの証拠があると結論した。
ここでcolorable claimという言葉を「有罪」と訳してはいけない。
破産調査官の役割は、証拠を調べ、訴訟として主張し得る請求が存在するかを分析することである。
最終的な民事責任を裁判所が確定したという意味ではない。
報告書自体もErnst & Young側の反論を記録している。
したがって記事で言えるのは、
「Examinerは訴訟上主張可能なprofessional-malpractice claimがあると判断した」
までである。
「監査法人の違法行為が確定した」と書くのは越えている。
Repo 105はリーマンを救っていたのか、隠していたのか
Repo 105でレバレッジを低く見せたとしても、それだけでリーマンの実際の資産価値が改善するわけではない。
住宅ローン担保証券の損失が消えるわけでもない。
商業用不動産の価格が上がるわけでもない。
長期的な資金調達能力が増えるわけでもない。
できるのは、ある決算時点で公表される貸借対照表を一時的に小さくすることである。
だからRepo 105は「破綻の原因」そのものというより、破綻へ向かう会社を市場がどう認識できたかという情報の問題に近い。
もし投資家が、
期末に約500億ドルの資産が数日間だけ外されていること、
通常repoならnet leverageが約14倍に近いところを12.1倍と表示していること、
その取引が期後に戻ること、
を知っていれば、同じレバレッジ低下を違う意味で解釈した可能性がある。
それが開示論点の中心である。
FedもRepo 105を知らなかった
2010年、FRB議長Ben Bernankeは議会証言で、連邦準備制度はリーマンがRepo 105を使って貸借対照表を管理していたことを知らなかったと述べた。
ただし、その直後に重要な補足をしている。
Repo 105の会計を知っていたとしても、リーマンの状態に対するFedの見方を大きく変えることはなかっただろう、という趣旨である。
Fedが入手していた情報から、リーマンの資本と流動性が深刻に不足しているとすでに判断していたためだ。
この証言は二つの単純化を避ける材料になる。
一つは、
「Repo 105によって規制当局はリーマンを健全だと思い込んでいた」
という説明。
もう一つは、
「Repo 105は何の意味もなかった」
という説明である。
当局がリーマンの深刻な問題を認識していたことと、投資家向けの財務開示に重要な情報が含まれていなかった可能性は、同時に成立する。
見えていたのは「決算日の写真」だった
Repo 105の問題を最も簡潔に表現すれば、「フロー」と「スナップショット」の違いである。
会社は毎日動いている。
資産は増減し、借入は満期を迎え、取引は巻き戻される。
しかし外部の投資家が四半期ごとに見る貸借対照表は、特定日の写真である。
その写真を撮る直前に約500億ドルの資産と対応する負債を一時的に外し、写真を撮った後に戻せば、日常状態とは違う姿を見せることができる。
会計が時点情報を必要とする以上、期末の資産削減自体が直ちに不正なのではない。
企業は通常の経営でも決算前に資産を売り、負債を返す。
決定的なのは、その削減が経済的にどれだけ継続するのか、買戻し義務を伴うのか、どの程度の規模なのか、そして投資家がその性質を理解するための開示があったかである。
Repo 105は、この「決算日の写真」と「通常時の姿」の差を大きくした。
次は数字ではなく、時間切れの一週間へ
2008年夏まで、リーマンは損失を計上しながら資産を削減し、増資し、レバレッジを下げていることを市場へ示そうとしていた。
しかし9月に入ると、問題は「決算でどう見えるか」から「来週まで会社を存続させられるか」へ変わる。
9月8日から14日までの一週間。
韓国産業銀行との交渉。
39億ドルの四半期損失公表。
商業用不動産を切り離す案。
Bank of AmericaとBarclaysという買い手候補。
格付け、担保、政府、清算銀行。
複数の選択肢が短期間で消えていく。
次回は、リーマンがなぜ最後まで買い手を見つけられなかったのかを、最終週の時間軸に沿って追う。
FACT CHECK
「Repo 105は違法と認定された取引」？
その表現は正確ではない。Valukas Examiner Reportは、Repo 105がSFAS 140に技術的に適合していたかについて最終判断していない。一方で、非開示と財務表示について重大な問題を指摘し、一定の法的請求を主張し得ると結論した。
「105という名前は105%の金利」？
違う。100の現金調達に対して最低105相当の固定収益証券を渡す5%の過剰担保を指す。厳密なhaircut率は約4.76%になる。
「2008年Q2の503.83億ドルは全部Repo 105」？
報告書が包括的に「Repo 105」と呼ぶ場合、Repo 108も含まれる。Q2末の内訳はRepo 105約445.36億ドル、Repo 108約58.47億ドルで、合計約503.83億ドルだった。[1]
「Repo 105でリスクそのものが消えた」？
消えていない。取引満期後には証券を買い戻す必要があり、資産は貸借対照表へ戻る。主な効果は期末時点の資産・負債とレバレッジ表示を一時的に小さくすることだった。
「Ernst & Youngの責任はExaminer Reportで確定した」？
違う。Examinerはprofessional malpracticeについてcolorable claimがあると結論したが、これは最終的な司法判断ではない。報告書には監査法人側の反論も記録されている。
「FedはRepo 105のせいでリーマンを健全だと誤認していた」？
Bernankeは2010年、FedはRepo 105を知らなかったと証言した一方、知っていたとしてもリーマンの資本・流動性が深刻に不足しているとの評価を大きく変えなかっただろうと述べている。
FACT CHECK｜出典・参考資料
- [1] Anton R. Valukas, Examiner, Report of Examiner — Volume 3: Repo 105
- [2] U.S. Securities and Exchange Commission, Mary L. Schapiro, Testimony Concerning the Lehman Brothers Examiner’s Report, Apr. 20, 2010
- [3] U.S. Securities and Exchange Commission, James L. Kroeker, Testimony Concerning Accounting and Auditing Standards, May 21, 2010
- [4] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers Holdings Inc., Form 10-Q, quarter ended May 31, 2008
- [5] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers Holdings Inc., Form 10-K, fiscal year ended Nov. 30, 2007
- [6] Board of Governors of the Federal Reserve System, Ben S. Bernanke, Lessons from the failure of Lehman Brothers, Apr. 20, 2010