THE QUESTION
2008年9月15日――なぜリーマンは破綻したのかについて、この回が担う固有の論点は何か。
STORY SO FAR
前回「最後の一週間――買い手探しはなぜ失敗したのか」で確認した論点を受け、この回では2008年9月15日――なぜリーマンは破綻したのかについて、この回が担う固有の論点は何か。を扱う。
2008年9月14日、日曜日。
前回までに見た最後の買収案、BarclaysによるLehman Brothers買収は朝の段階で崩れた。
Bank of AmericaはMerrill Lynchへ向かっている。
KDBとの交渉も終わっている。
Lehman自身の資産売却や事業分離策を実行する時間もない。
残された時間は、アジア市場が開くまでの数時間だった。
ここで最も難しい問いが残る。
米政府と連邦準備制度は、なぜLehmanを支援して月曜日までつながなかったのか。
Bear StearnsではFRBが支援した。
その2日後にはAIGへ巨額の緊急融資が行われる。
それなのにLehmanは破産した。
この違いだけを見ると、
「政府がLehmanだけ救わないと決めた」
あるいは逆に、
「法的に何もできなかった」
という二つの単純な物語が作りやすい。
しかし一次資料を並べると、どちらも断定しすぎている。
確定できる事実は比較的明確である。
Barclaysという最後の買い手候補が消えた。
Lehmanは日常業務を支える流動性を失っていた。
9月14日夜、政府当局者はLehman取締役会へ市場開始前に行動するよう強く求めた。
そして9月15日午前1時45分、持株会社Lehman Brothers Holdings Inc.、LBHIは連邦破産法11条の適用を申請した。[7]
争われているのは、その直前に「別の合法的な橋」を作れたかどうかである。
破産原因を一言でいえば「流動性が尽きた」
Valukas Examiner Reportは、Lehmanが失敗した直接的な理由を、貸し手と取引相手の信頼を維持できず、現在の支払義務を満たす十分な流動性を失ったことだと総括している。
この結論は、これまで5本の記事で見た問題を一本につなぐ。
住宅・商業用不動産を大量に抱えた。
市場価格が下落し、評価損が出た。
高レバレッジのため損失が資本を強く圧迫した。
短期資金の貸し手が担保と信用を厳しく見るようになった。
KDBなど資本注入の選択肢が消えた。
39億ドルの四半期損失を公表した。
Bank of AmericaとBarclaysの買収が成立しなかった。
すると問題は、
「Lehmanには最終的に価値のある資産が残っているか」
ではなく、
「月曜日に支払う現金があるか」
になる。
企業は資産超過でも現金がなければ支払い不能になる。
逆に、資産の最終価値が不確実でも短期資金を確保できれば時間を買える。
9月14日夜の争点は、この「時間を誰が貸すか」だった。
Section 13(3)――Fedには緊急融資権限があった
まず一つの誤解を除く必要がある。
「FedにはLehmanへ貸す法的権限が一切なかった」
という説明は正しくない。
2008年当時、Federal Reserve ActのSection 13(3)は、異常かつ緊急の状況において、銀行以外の個人・組合・企業に対してFederal Reserve Bankが信用を供与できる特別な権限を定めていた。
2008年以前の制度では、主に次の条件があった。
市場が「unusual and exigent circumstances」、異常かつ緊急な状態にあること。
借り手が通常の銀行から十分な信用を得られないこと。
Federal Reserve Bankが満足できる形で融資が担保されること。
Board of Governorsによる必要な承認を得ること。
実際、2008年3月のBear Stearns危機後、Fedはこの13(3)権限を使い、Primary Dealer Credit Facility、PDCFを創設した。
Lehmanを含むプライマリー・ディーラーは、すでにFedから担保付き短期資金を借りられる制度の中にいた。
したがって問題は、
「FedがLehmanに貸せたか、貸せなかったか」
というゼロか一かではない。
どの主体に。
どの程度の金額を。
どの担保に対して。
どの期間。
どのリスクで。
貸せたかである。
Bernankeの説明――必要だったのは「流動性だけ」ではない
Ben Bernankeは2010年の議会証言で、FedがLehman破綻のシステムへの影響を理解していたと明確に述べている。
そのうえで、Fedに使える道具は、十分な担保を取った短期流動性供給だったと説明した。
Bernankeの説明では、日曜夜のLehmanが必要としていたのは二つだった。
大規模な資本。
そして月曜日以降も会社の義務を支えるopen-ended guarantee、事実上の無期限に近い保証。
しかしFedには企業へ直接自己資本を注入する一般的な権限はなかった。
無担保の保証を政府機関が自由に提供する権限もなかった。
さらにBernankeは、LehmanがFed融資に差し入れられる担保は、必要な規模の融資を安全に支えるには足りなかったと述べている。
これがFedの公式な説明である。
Treasuryの説明――「納税者損失を引き受ける権限」がなかった
Henry Paulsonも同じ方向の説明をしている。
Paulsonによれば、Treasuryは議会の承認なしに、
企業へ直接資本を入れる。
保証を付ける。
資産を買う。
巨額の損失を財政で引き受ける。
といった措置を自由に行える権限を持っていなかった。
Bear Stearnsのときは、JPMorgan Chaseという買い手が存在し、Fedが特定資産を担保とした融資構造を作った。
しかしLehmanでは、買い手が最終的に成立せず、民間コンソーシアムも会社全体を支える保証主体にはならなかった。
Paulsonは後に、Fedが損失を出すことが予想されるLehman資産に対し無制限に貸すこともできなかった、と説明している。
つまり公式説明では、
民間買い手がない。
Treasuryは財政損失を引き受けられない。
Fedは十分な担保がなければ必要規模を貸せない。
この三つが重なった。
ここで「13(3)があるのだから救えた」とも言い切れない
Section 13(3)は非常に広い緊急権限だった。
だから、
「13(3)があったのに使わなかっただけだ」
という批判も生まれた。
しかし13(3)は、政府が企業の損失を何でも肩代わりできる白紙委任ではない。
これは融資権限だった。
借り手が返済できる見込みと、担保の価値を考える必要がある。
Lehmanが必要としていたのが数十億ドルの一時的な現金だけなら、担保付き緊急融資で橋を架けられた可能性は高くなる。
しかし必要額が極めて大きく、担保自体が住宅・商業用不動産など価格の不透明な資産なら、Fed側は「貸付」ではなく実質的な「損失負担」になることを警戒する。
この境界こそが争点だった。
FCICは「担保不足は証明されたのか」と疑問を残した
ここから史料の評価が分かれる。
Financial Crisis Inquiry Commission、FCICは、FedがLehmanに十分な担保がなかったという説明について、FedからFCICへその判断を示す書面分析が提出されなかったと記録している。
これは、
「だからLehmanには必ず十分な担保があった」
という結論ではない。
しかし、
「担保不足は完全に文書で立証された、争いのない事実だった」
とも言えないことを示す。
Lehman CEO Richard FuldはFCICに対し、Lehmanには十分なfinancial collateralがあり、Neuberger Bermanのような事業そのものも担保に使えたはずだと主張した。
Fed側はそれを否定した。
Bernankeは、Lehmanの資産・証券は到来する義務を支えるには大幅に不足していたという趣旨を述べている。
つまり、後年の史料にも二つの主張が残る。
FACT CHECK――「担保がなかった」は誰の結論か
この問題を記事で扱うとき、主語を消してはいけない。
「Lehmanには十分な担保がなかった」
これはFed・Bernanke・Paulson側の公式説明。
「Lehmanには十分な担保があった」
これはFuldらLehman側の主張。
FCICは、Fed側の担保不足判断について十分なwritten analysisが提示されなかった点を問題にした。
どちらかを無帰属で「歴史的事実」と書くと、資料上存在する争点を消してしまう。
本シリーズでは、政府の動機を推測するのではなく、誰が何を根拠に説明したかを分ける。
PDCFは使えたのか
9月14日、FedはPDCFで受け入れる担保の範囲を拡大した。
ここでもLehman側とFed側の認識に食い違いがある。
FCICの記録では、Lehman幹部は、拡大された担保でLehmanが借りられないと言われたため月曜日を開けなかったと主張した。
一方、New York Fed側は、Lehmanのbroker-dealer affiliateは拡大担保でPDCFを利用できるが、持株会社そのものが同じように利用できるわけではないと説明した。
実際、LBHIが破産申請した後も、米国broker-dealerのLehman Brothers Inc.は直ちにはChapter 11へ入らなかった。
FCICによれば、broker-dealerはその後3日間、PDCFから1日あたり約200億〜280億ドルを借りて営業を支えた。[9]
この事実は重要である。
「FedはLehmanへ一ドルも貸さなかった」
という説明は正しくない。
FedはLehmanグループのbroker-dealerへ融資した。
問題は、それが持株会社LBHI全体の資金需要、資本不足、保証問題を解決するものではなかったことである。
なぜ持株会社とbroker-dealerを分ける必要があるのか
金融グループは一枚岩ではない。
持株会社が株式を持ち、その下にbroker-dealer、投資運用会社、海外法人、デリバティブ会社などが存在する。
各法人には別々の債権者、資産、規制、資本要件がある。
ある子会社の資産を、危機時に持株会社の債務返済へ自由に移せるとは限らない。
これが9月15日の初回破産申請にも表れている。
Lehmanの公式発表は、Chapter 11に入るのはLBHIであり、米国のbroker-dealerやinvestment-management subsidiariesは申請に含めないと明記していた。
会社全体を一度に清算するのではなく、親会社を法的保護下へ置き、営業可能な子会社は可能な限り動かす。
それが当初の構造だった。
9月14日夜――「破産を決める」のは取締役会だった
Barclays案が崩れた後、Lehman幹部はNew York Fedへ戻った。
FCICとExaminer Reportには、政府当局者との間で「今夜bankruptcyを申請するのか」というやり取りが記録されている。
Lehman側の弁護士は、会社を破産させる権限を持つのは取締役会であり、その場にいる経営陣だけでは決められないと答えた。
その後、SEC Chairman Christopher CoxがLehman取締役会へ電話した。
Valukas報告書によると、Coxは市場が開く前に会社として何らかの行動を取るよう政府の強い示唆を伝えた。
New York Fed General Counsel Thomas Baxterは後の説明で、その「action」がbankruptcyであることは会議の中で明確だったとしている。
Cox自身は、SECが取締役のfiduciary dutiesへ介入したわけではないとも説明した。
つまり政府が裁判所へ代わりに破産申請したのではない。
法的な申請主体はLehman。
決議するのはLehmanの取締役会。
しかし、その判断は「通常営業を続けられる公的支援は出ない」という政府側の状況認識の中で行われた。
9月15日午前1時45分
Lehman Brothers Holdings Inc.は午前1時45分、ニューヨーク南部地区連邦破産裁判所へChapter 11を申請した。
事件番号は08-13555。
SECへ提出された8-Kでも、9月15日に自発的なChapter 11 petitionを提出したことが確認できる。
Chapter 11は、会社を即座に消滅させる手続ではない。
債権者による個別回収を止め、裁判所監督下で資産を保全し、事業や資産を整理・売却・再編するための枠組みである。
LBHIはdebtor-in-possessionとして手続を開始した。
取締役会は、資産を保護し価値を最大化するため申請を承認したと会社は発表した。
ただし世界最大級の投資銀行持株会社が、通常の銀行破綻処理制度ではなく一般企業向けChapter 11へ入ること自体が、制度上の大きな問題を露呈することになる。
これは最終回で扱う。
「Bear Stearnsは救ったのに、なぜLehmanは救わなかったのか」
この比較も避けて通れない。
Bear StearnsではJPMorgan Chaseという買い手が存在した。
FedはBear Stearnsの一部資産を受け皿へ移し、その資産を担保に融資する構造を作った。
Lehmanでは最後の買い手Barclaysが成立しなかった。
さらに問題資産の評価差が大きく、民間コンソーシアムも会社全体を保証する存在ではなかった。
Fed側は、Bearで組めた「買い手＋担保付き融資」の組み合わせがLehmanでは作れなかったと説明する。
ここから、
「Bearを救ったのだからLehmanも同じ方法で必ず救えた」
と自動的に結論することはできない。
取引構造が違ったからである。
一方で、
「Bearと違うからLehmanには何の選択肢もなかった」
とも自動的には言えない。
FCICが残した13(3)や担保評価への疑問があるからだ。
2日後のAIGはなぜ支援されたのか
さらに強い疑問を生むのがAIGである。
Lehman破産の翌日、AIGは深刻な流動性危機に陥った。
FedはAIGに最大850億ドルのcredit lineを提供した。
BernankeやPaulsonの説明では、違いは担保だった。
AIGには保険子会社などの価値ある事業・資産があり、Fedは850億ドルの融資を十分に担保できると判断した。
Lehmanでは、同じ規模の資金を安全に支える担保がないと判断した。
これは政府側の説明である。
ここから「AIGを優遇した」「Lehmanを見せしめにした」といった動機を推測することはできない。
AIGとLehmanは資産構成も法人構造も必要資金も異なる。
ただし、外部から見れば2日間で公的対応が大きく変わったため、「なぜ一方には貸せて一方には貸せなかったのか」という疑問が残ったのは当然だった。
その疑問が、危機後の制度改革につながっていく。
moral hazardは「唯一の理由」ではない
Bear Stearns救済の後、Wall Streetを公的資金で救うことへの政治的・社会的反発は強かった。
市場参加者が「大手なら必ず政府が救う」と期待すれば、危険な行動を取りやすくなる。これがmoral hazard、モラルハザードの議論である。
9月16日のFOMC議事の文脈でも、政府がすべての大手金融機関を支えるとの期待は市場規律を損なうという趣旨の意見があったことをFCICは記録している。
しかし、それをそのまま
「Lehmanはモラルハザードを教えるため意図的に潰された」
という単一原因に変えるのは証拠を越える。
FedとTreasuryの公式説明は、買い手不在、資本不足、保証権限、担保不足を中心にしている。
FCICはその説明の一部、とくに担保評価の証拠について疑問を残した。
政治的反発や市場規律の議論は背景として存在した。
これらを区別しておく必要がある。
「救えなかった」と「救わなかった」の間
結局、政府・FedはLehmanを「救えなかった」のか。
それとも「救わなかった」のか。
史料から一方だけを確定させることは難しい。
「救えなかった」という説明には根拠がある。
Fedは資本注入の一般権限を持っていなかった。
TreasuryにもTARP前の時点で巨額損失を財政負担する包括権限がなかった。
買い手が成立しなかった。
Fedは十分な担保がなかったと判断した。
一方、「他の緊急融資構造をもっと検討できなかったか」という疑問も残る。
13(3)は広い緊急貸出権限だった。
FCICは担保不足のwritten analysisが提出されなかったと指摘した。
Lehman側は資産や事業を担保にできたと主張した。
PDCFの適格担保を巡る認識差もあった。
したがって最も正確な答えはこうなる。
Lehmanは、民間買い手が消え、自己資本を直接補う公的権限がなく、Fedが十分と認める担保で必要規模の流動性を確保できないと政府側が判断したため、Chapter 11へ進んだ。
ただし、その「十分な担保」の評価と、13(3)で可能だった代替策の範囲については、後年も争いが残った。
破産は危機の終点ではなく、次の始点だった
午前1時45分のChapter 11申請で、Lehmanの問題は一企業の問題から法的整理の問題へ移った。
しかし金融市場にとっては逆だった。
破産によって不確実性が終わったわけではない。
誰がLehman債券の損失を負うのか。
Lehmanのcommercial paperを持つmoney market fundはどうなるのか。
デリバティブ契約はどう決済されるのか。
他の金融機関への短期資金提供は安全なのか。
次は誰が倒れるのか。
市場参加者は一斉にその問いを始めた。
翌9月16日、Reserve Primary Fundは元本割れを起こす。
同じ日、AIGは公的支援を受ける。
money market fundから資金が流出し、commercial paper市場が収縮する。
Lehmanの破産は、すでに進行していた信用危機を、金融システム全体の現金逃避へ変える。
次回はその伝播を追う。
FACT CHECK
「FedにはLehmanへ貸す法的権限がまったくなかった」？
違う。Section 13(3)による緊急の担保付き融資権限は存在し、PDCFも稼働していた。争点は、必要規模の資金を十分な担保付きでどの主体へ供給できたかである。
「Fedは13(3)でLehmanへ好きなだけ資本注入できた」？
違う。13(3)は緊急融資の権限であり、政府が企業の自己資本へ無制限に出資する一般的な財政権限とは別である。
「Lehmanには十分な担保がなかった」？
Fed・Bernanke・Paulson側はそう説明している。一方、FCICはFedから担保不足を示すwritten analysisが提出されなかったと記録し、Fuldは十分な担保があったと主張した。無帰属の確定事実として扱うべきではない。
「十分な担保はあったから、救えたことが証明されている」？
それも言い過ぎである。Fuldらの主張は存在するが、月曜日までに必要規模の流動性・資本・保証を合法的かつ実務的に提供できる構造が完成したわけではない。
「FedはLehmanグループへ一切資金を貸さなかった」？
違う。FCICによれば、LBHIのChapter 11後も米国broker-dealerはPDCFから日次約200億〜280億ドルを借りた。[1]親会社救済とbroker-dealerへの担保付き流動性供給は別である。
「Lehman全社が9月15日に同時にChapter 11へ入った」？
違う。初回申請はLBHI持株会社で、米国broker-dealerやinvestment-management subsidiariesは当初の申請に含まれていなかった。
「Lehmanはモラルハザードを示すため政府が意図的に倒した」？
そう断定できる証拠はない。市場規律・政治的反発の議論は存在したが、政府の公式説明は買い手不在、資本・保証権限、担保不足を中心にしている。動機を一つに決めるべきではない。
FACT CHECK｜出典・参考資料
- [1] Board of Governors of the Federal Reserve System, Ben S. Bernanke, Lessons from the failure of Lehman Brothers, Apr. 20, 2010
- [2] Board of Governors of the Federal Reserve System, Current Economic and Financial Conditions, Oct. 7, 2008
- [3] U.S. Department of the Treasury, Remarks by Secretary Henry M. Paulson, Jr. at the Ronald Reagan Presidential Library
- [4] Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report
- [5] Anton R. Valukas, Examiner, Report of Examiner — Volume 1
- [6] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers Holdings Inc. Form 8-K, Bankruptcy or Receivership
- [7] Lehman Brothers Holdings Inc., Sept. 15, 2008 bankruptcy press release filed with SEC
- [8] Board of Governors of the Federal Reserve System, The Scope of Monetary Policy Actions Authorized Under the Federal Reserve Act
- [9] Federal Register, summary of pre-2010 Section 13(3) requirements
- [10] Board of Governors of the Federal Reserve System, Stabilizing the Financial Markets and the Economy, Oct. 15, 2008