STORY SO FAR
前回「巨大投資銀行の内側――リーマンは何で稼いでいたのか」で確認した論点を受け、この回では住宅バブルの反転――損失はどこから膨らんだのかの場所・空間条件は事件理解にどう関わるのか。を扱う。
2007年末のリーマン・ブラザーズは、まだ年間で過去最高の純収益と純利益を報告していた。ところが半年後の2008年6月、会社は第2四半期だけで28億ドルの純損失を計上する。さらに9月10日に公表した第3四半期の予備決算では、純損失は39億ドルに拡大した。
わずか数か月で、何が変わったのか。
「住宅ローンの借り手が返済できなくなり、その分だけ損失が出た」と考えると、実際に起きたことの半分しか見えない。
リーマンが抱えていたのは住宅ローンそのものだけではなかった。住宅ローン担保証券（MBS）、商業用不動産ローン、商業用不動産ローン担保証券（CMBS）、不動産投資、買収案件向け融資など、価格が市場で変動する大量の資産を持っていた。
住宅価格が下がると、借り手の返済能力だけでなく、それらの資産から将来得られると期待されるキャッシュフロー、投資家が要求する利回り、担保価値、そして「今この瞬間にいくらなら売れるか」という市場価格まで変わる。
2008年のリーマンを圧迫したのは、この連鎖だった。
先に結論を示すと、損失が膨らんだ経路は次のように整理できる。
住宅価格が下落する。 住宅ローンの延滞・デフォルトが増える。 住宅ローンを束ねた証券の将来回収額への不安が強まる。 証券を買う投資家が減り、市場価格が下がる。 取引が少なくなり、「適正価格」そのものが見えにくくなる。 リーマンが保有する住宅・商業用不動産関連資産に時価評価損が生じる。 損失が利益と自己資本を削る。 会社は資産を売り、レバレッジを下げ、増資しなければならなくなる。
重要なのは、これは一度だけの損失ではなく、市場が悪化するたびに評価が更新される過程だったことだ。
住宅価格の上昇が止まると、弱いローンが表面化した
米国の住宅市場では、2000年代前半に住宅価格が大きく上昇した。
住宅価格が上がり続けている間、返済能力の低い借り手でも問題を先送りしやすい。住宅価格が購入時より上がっていれば、住宅を売却してローンを返済したり、値上がりした住宅を担保に借り換えたりできるからだ。
しかし、住宅価格の上昇が止まり、下落へ転じると、この逃げ道が消える。
米連邦準備制度理事会は2008年2月の金融政策報告で、変動金利型のサブプライム住宅ローンでは、2007年12月時点で5件に1件を超える割合が90日以上の延滞または差し押さえ状態に入っていたと報告している。[6]
さらに2008年7月の報告では、2006年と2007年に組成された住宅ローンほど延滞・デフォルトが多いと指摘した。[1]審査基準の悪化に加え、2007年以降の住宅価格下落により、住宅価値よりローン残高の方が大きい「負の住宅資産」が増えたことが影響した。
ここで住宅価格下落と信用悪化が結びつく。
住宅価格が下がれば、借り手が失業したり所得を失ったりしていなくても、借り換えが難しくなる。住宅を売ってもローン残高を返せない可能性が高まる。金融機関側から見ると、デフォルトした場合に住宅を処分して回収できる金額も下がる。
つまり、同じ住宅ローンでも、住宅価格が上昇しているときと下落しているときでは、期待される損失額が変わる。
そして、リーマンが保有していたのは個々の住宅ローンだけではない。
ローンの悪化が「証券の価格低下」に変わる
住宅ローン担保証券（MBS）は、多数の住宅ローンから入ってくる元利金を投資家へ分配する仕組みを持つ。
したがって、基礎となる住宅ローンの延滞やデフォルトが増えれば、証券の将来キャッシュフローに対する見通しも悪くなる。
ただし、住宅価格が10%下がったからMBSも一律10%下がる、という単純な関係ではない。
証券化商品には優先順位の異なる層があり、損失を先に負担する部分と、一定の損失までは守られる部分がある。将来のデフォルト率、回収率、期限前返済、金利、投資家が要求するリスクプレミアムなどによって価格は変わる。
さらに2007年から2008年の問題は、信用リスクだけではなかった。
買い手が減った。
取引量が落ちた。
ある商品について「昨日の市場価格」が存在しても、今日同じ量をその価格で売れるとは限らなくなった。
この流動性低下が、リーマンのように大量の証券を持つ会社には重大だった。
価格が下がるだけなら、損失額を計算できる。
ところが取引がなくなると、「いくら下がったのか」を決めること自体が難しくなる。
第1四半期――まだ黒字だった
2008年3月18日、リーマンは第1四半期の純利益を4億8900万ドルと発表した。
前年同期の11億5000万ドルから57%減っていたが、まだ黒字である。
しかし内部を見ると、住宅・信用市場の損傷ははっきりしていた。
第1四半期の純収益は35億ドルで、前年同期比31%減。キャピタル・マーケッツ部門の純収益は17億ドルで52%減った。
特に債券部門の純収益は2億6200万ドルにまで落ち、前年同期の約22億ドルから88%減少した。
会社はその理由として、より広い信用市場の混乱、特に住宅ローン、商業用不動産ローン、買収案件向け融資の悪化を挙げている。
第1四半期には、ヘッジ効果や自社債務の評価変動などを反映した後でも、18億ドルの純評価損が計上された。
ここが重要な分岐点である。
2007年通期では、他部門の好調が住宅・信用商品の悪化を覆っていた。
2008年に入ると、その損失が会社全体の利益を急速に削り始めた。
第2四半期――評価損が利益を飲み込む
状況は第2四半期にさらに悪化した。
2008年5月31日までの第2四半期について、リーマンが開示した住宅ローン関連ポジションのグロス評価損は24億ドルだった。
ヘッジなどを考慮したネットでも20億ドルのマイナスである。
商業用モーゲージと不動産関連投資では、グロス9億ドルの評価損に対し、ネットでは13億ドルのマイナスになった。
「ヘッジをしていれば損失は必ず小さくなる」とは限らない。ヘッジ対象とヘッジ商品の価格が完全に同じ動きをするとは限らず、期間や基準価格の違いもあるためだ。
2008年度上期の累計で見ると、さらに規模が分かる。
住宅ローン関連のグロス評価損は54億ドル。ネットでは28億ドル。
商業用モーゲージ・不動産関連投資はグロスでもネットでも23億ドル。
買収案件向け融資はグロス10億ドルのマイナスだった。
これらを合わせた評価調整の小計は、上期だけでグロス93億ドル、ネット65億ドルのマイナスに達した。
もちろん、評価損の全額がその日に現金として出ていったわけではない。
しかし「現金流出ではない」ことと「問題ではない」ことは同じではない。
時価評価損は損益を悪化させ、自己資本を圧迫し、投資家や格付会社、取引相手が会社を見る目を変える。
特に高いレバレッジで巨大な資産を持つ金融機関では、数十億ドル規模の評価変動は無視できない。
第2四半期、リーマンは28億ドルの純損失を計上した。
破綻までまだ3か月あったが、会社はすでに「利益が減る」段階から「巨額損失を資本で吸収する」段階へ移っていた。
売れば減らせる。しかし、売る価格が問題だった
損失を減らす最も分かりやすい方法は、危険な資産を売却することである。
実際、リーマンは資産削減を行った。
2007年11月末に321億ドルだった住宅ローン関連エクスポージャーは、2008年5月末には249億ドルへ減った。[1]
商業用モーゲージも389億ドルから294億ドルへ減少した。
純ベースの不動産投資も128億ドルから104億ドルへ縮小している。
会社全体の総資産は、2008年2月末の7860億ドルから5月末には6394億ドルへ減った。わずか3か月で1466億ドル、19%の削減である。
会社は住宅、商業用モーゲージ、不動産投資の各エクスポージャーをおおむね20%削減し、グロスレバレッジも31.7倍から24.3倍へ下げたと発表した。
これだけを見ると、危機への対応はかなり進んでいるように見える。
だが、ここには難しい問題がある。
資産を減らすために売れば、その売却価格が新しい市場価格の証拠になる。
市場価格が帳簿上の評価より低ければ、売却によって損失が確定する。
他社が安値で売れば、その価格が自社の類似資産評価にも影響する。
つまり、全社が同時に「危険だから売ろう」とすると、価格下落をさらに強めることがある。
資産削減は安全性を高める行動である一方、その過程で追加損失を表面化させる可能性もある。
なぜ商業用不動産まで同時に傷んだのか
住宅市場の悪化と商業用不動産の損失は、まったく別々の事故ではなかった。
住宅ローン問題をきっかけに投資家が信用商品のリスクを見直すと、証券化商品全体に対して「これまでの利回りでは割に合わない」という再評価が起こる。買い手は高い利回り、言い換えれば低い価格を要求するようになる。
商業用不動産は住宅とは借り手も物件も異なるが、オフィス、ホテル、商業施設などの大型案件は景気見通しと資金調達環境に強く左右される。景気後退が予想されれば、賃料、稼働率、物件売却価格への期待が下がる。さらに金融機関が融資基準を厳しくすると、次の買い手が十分な借入を確保できず、物件取引そのものが減る。
取引が減れば、最新の売買事例も減る。
これはリーマンのように大量の商業用不動産ローンや投資を持つ会社にとって二重の問題になる。
第一に、将来の回収額に対する見通しが悪化する。
第二に、実際の市場取引が少ないため、現在価値を決めるための観察可能な価格情報まで乏しくなる。
そのため、住宅ローン危機が始点であっても、損失は住宅分野だけに閉じ込められなかった。2008年上期に商業用モーゲージ・不動産関連投資で23億ドルの評価損が発生し、第3四半期にもさらに17億ドルのグロス評価損が見込まれたことは、この広がりを示している。
この点も「サブプライムだけを見ればリーマンを理解できる」という説明が不十分な理由である。
Level 3――「値段が分からない」という別の問題
2008年5月末、リーマンのLevel 3資産は413億4400万ドルだった。
Level 3とは、価値がない資産という意味ではない。
会計上の公正価値測定では、市場で直接観察できる価格や入力データがどれだけ利用できるかによって分類する。
活発な市場で同一商品の価格を直接確認できるものはLevel 1に近い。
類似商品の価格や観察可能な市場データを使える場合はLevel 2。
市場取引が少なく、評価モデルの重要な部分に観察できない仮定を使う必要があるものがLevel 3である。
リーマンの2008年5月末のLevel 3資産のうち、約206億ドルはモーゲージおよび資産担保証券関連だった。
同社は、これらがLevel 3に分類された背景として、市場の流動性不足や取引活動の不足を挙げている。
ここに2008年の金融危機の難しさがある。
「この住宅ローンの借り手が何人デフォルトするか」という信用問題だけではない。
その資産を売ろうとしても買い手が少なく、取引が成立しない。
取引が成立しないから市場価格が観察できない。
市場価格が観察できないからモデルによる評価の比重が上がる。
投資家はそのモデルの前提を疑う。
疑われると、さらに売りにくくなる。
価格の下落と価格への不信が同時に進む。
FACT CHECK――Level 3は「無価値」という意味ではない
金融危機の記事では、Level 3資産を「価格の付かない不良資産」と表現することがある。
しかし、それでは正確さを欠く。
Level 3はゼロ価値を意味しない。将来キャッシュフローが存在し、最終的に満額近く回収できる資産が含まれていることもある。
問題は、現在時点で市場参加者が合意する価格を観察しにくいことだ。
投資銀行にとって、この違いは重大である。
満期まで10年持てば100を回収できると会社が考えていても、今日資金を必要としてその資産を売れば70でしか買い手が付かないかもしれない。
会計上の評価、実際に売却できる価格、満期まで保有した場合の価値は同じとは限らない。
リーマンが2008年9月に商業用不動産資産を別会社へ分離する案を出したとき、「mark-to-market volatilityの圧力を受けずに保有できる」という趣旨を説明していたのは、この問題を象徴している。
損失を埋めるために資本を入れる
評価損が自己資本を削れば、金融機関は資本を補充する必要がある。
リーマンは2008年4月に40億ドルの転換優先株を発行した。
さらに第2四半期の損失公表と同じ時期の6月には、普通株40億ドルと強制転換優先株20億ドル、合計60億ドルの新たな資本を調達した。
「増資できたのだから問題は解決した」とは言えない。
増資は損失を消すのではなく、損失を吸収できる新しいクッションを追加する。
資産価値が安定すれば、そのクッションで時間を稼げる。
しかし資産価格がさらに下がり、新しい評価損が発生し続ければ、追加した資本も削られていく。
2008年のリーマンでは、後者が起きた。
第3四半期――住宅だけで53億ドルの評価損
2008年9月10日、リーマンは第3四半期の予備決算を予定より早く公表した。
純損失は39億ドル。
第2四半期の28億ドルから、さらに悪化した。
第3四半期のグロス評価損は78億ドル。そのうち住宅ローン関連が53億ドル、商業用不動産が17億ドルだった。
ヘッジ利益や自社債務の評価益を反映した後でも、ネットの評価調整は56億ドルのマイナスだった。
リーマンはこの時点までに住宅ローン関連エクスポージャーを172億ドルまで減らしたと説明した。
さらに英国の住宅ローンポートフォリオ約40億ドルを売却する交渉を進め、実現すれば132億ドルまで減らす計画だった。
商業用不動産エクスポージャーも398億ドルから326億ドルへ18%削減したとしている。
それでも会社自身が、商業用不動産関連資産への集中が投資家や債権者にとって重大な懸念になっていると認めた。
資産を減らしているのに、評価損が増える。
資本を増やしているのに、損失も増える。
レバレッジを下げているのに、市場の不安は消えない。
これが2008年夏のリーマンを理解する鍵である。
対応をしていなかったのではない。
市場悪化の速度に、対応が追いつかなかった。
住宅価格の下落幅だけでは説明できない
米連邦住宅金融局（FHFA）の住宅価格指数では、米国住宅価格は2007年4月のピークから2008年8月までに6.5%下落していた。
この数字だけを見ると、数十億ドル規模の金融機関損失は大きすぎるように感じるかもしれない。
だが、住宅価格指数の下落率とMBSや不動産関連資産の下落率を直接比較することはできない。
第一に、住宅価格指数は全国平均である。価格下落は地域によって大きく異なる。
第二に、住宅ローンの損失は住宅価格だけでなく、借り手の返済能力、ローン残高、担保順位、延滞期間、差し押さえ費用などに左右される。
第三に、証券化商品では損失配分が階層化されている。基礎資産の小さな悪化でも、損失を先に負担する部分の価格は大きく下がり得る。
第四に、市場が恐れていたのは確定した損失だけではない。「最終的にどれだけ悪化するか分からない」という不確実性だった。
そして第五に、流動性が消えれば、投資家は「欲しくない資産」を買うために大きな値引きを要求する。
住宅価格下落は出発点だった。
金融市場では、その変化が信用リスク、流動性プレミアム、モデル不確実性を通じて増幅された。
「住宅バブル崩壊」から「バランスシート危機」へ
Article 01では、リーマンが2006年以降、住宅・商業用不動産関連資産を大きく抱える構造へ変化したことを確認した。
Article 02で重要なのは、その資産が2008年にどのような性質へ変わったかである。
2006年には利益機会に見えた資産が、2008年には売却しにくい資産になった。
市場が上昇している間は、大きな在庫を持つことが利益につながる。
価格が下落し始めると、その在庫は評価損を生む。
さらに市場取引が止まると、「損失がいくらなのか」についてさえ疑念が生まれる。
その疑念は会社の自己資本への信頼を傷つける。
だからリーマンは資産を減らした。
だから増資した。
だからレバレッジを下げた。
それでも損失は続いた。
ただし、ここまでで説明したのは「資産側」の問題である。
金融機関は自己資本だけで6910億ドルもの資産を持つわけではない。大量の借入や短期資金を使って資産を支えている。
資産価値が下がっても、資金を安定して借り続けられるなら、売却を急がず市場回復を待てる可能性がある。
逆に、資金の貸し手が毎日条件を変えたり、担保価値を引き下げたり、融資を更新しなくなったらどうなるか。
次回の焦点はそこに移る。
なぜレバレッジ30倍前後の投資銀行にとって、レポ取引を中心とする短期資金調達が致命的な弱点になり得たのか。
資産価格の危機は、次に「資金を借り続けられるか」という流動性の危機へ変わっていく。
FACT CHECK
「住宅ローンの返済不能額だけがリーマンの損失だった」？
違う。住宅ローンから派生したMBSなどの市場価格低下、商業用不動産、取得金融などにも評価損が発生した。リーマンの上期評価調整は住宅関連だけでなく複数資産クラスに広がっていた。
「評価損は現金が出ていないから実害がない」？
違う。時価評価損は売却前でも損益や自己資本へ影響し、投資家、格付会社、取引相手の信用判断にも影響する。ただし、評価損と最終的な現金回収損失は同一ではない。
「Level 3資産は無価値な資産」？
違う。Level 3は、評価に重要な観察不能入力を用いる資産を指す。価値ゼロを意味しない。ただし流動性が低く、評価不確実性が高まりやすい。
「リーマンは危険資産を減らそうとしなかった」？
違う。2008年Q2には総資産を約19%減らし、住宅・商業用不動産関連エクスポージャーも削減し、増資も実施した。それでもQ3に新たな巨額評価損が発生した。
「サブプライム住宅ローンだけが損失源」？
違う。商業用不動産関連でも大きな評価損が発生した。2008年Q3だけでも、会社は住宅関連53億ドル、商業用不動産17億ドルのグロス評価損を予告した。
FACT CHECK｜出典・参考資料
- [1] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers Holdings Inc., Form 10-Q, quarter ended February 29, 2008
- [2] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers Holdings Inc., Form 10-Q, quarter ended May 31, 2008
- [3] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers second-quarter 2008 mark-to-market attachment
- [4] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers first-quarter 2008 results
- [5] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers second-quarter 2008 results
- [6] U.S. Securities and Exchange Commission, Lehman Brothers preliminary third-quarter 2008 results
- [7] Board of Governors of the Federal Reserve System, Monetary Policy Report, July 15, 2008
- [8] Board of Governors of the Federal Reserve System, Monetary Policy Report, February 27, 2008
- [9] Federal Housing Finance Agency, U.S. Monthly HPI Estimates 0.6 Price Decline from July to August